本稿は2025年12月26日発行の英語レポート「Balancing Act」の日本語訳です。内容については英語による原本が日本語版に優先します。
投資環境概観
11月のグローバル株式市場は乱高下する展開となるなか最終的に前月末比で概ね横ばいとなり、月間リターンはMSCI All Country Worldインデックスで－0.1％となった。AI（人工知能）関連銘柄の割高懸念が広がって投資家のリスク選好姿勢が後退し、株式市場は一時急落したが、その後に米FRB（連邦準備制度理事会）の12月利下げ観測が広がって投資家の楽観ムードが強まり、市場センチメントは改善した。欧州株式市場（Stoxx Europe 600指数）は、ヘルスケア関連銘柄が牽引役となって前月末比で小幅に上昇した。アジアでは、日中間の対立が収まらず続いた。また、中国では不動産大手の万科企業が初めてオンショア債券の返済延期を提案したことを受けて、不動産不況に再び注目が集まった。
債券市場に目を向けると、米政府機関閉鎖の長期化を受けて投資家が主要経済指標を確認できず、政策面の明確なシグナルも限られた状況が続くなか、11月の米国債利回りは概ね狭いレンジ内での推移となった。43日間続いた政府機関閉鎖はつなぎ予算案の可決を受けて11月12日に解除されたが、同期間において複数のFRB高官が当面の利下げの可能性は低いと示唆するなど、FRB内の慎重な姿勢の強まりを示す発言が続いた。しかし、大幅に遅れてようやく発表された9月分の経済指標が景気の勢いの鈍化を示す内容になると、よりハト派的なFRB理事らがすぐに利下げ間近との見解を示し、米国債利回りが大幅に低下した。
コモディティはまちまちなパフォーマンスを示した。最終的にFRB高官から12月利下げ論を支持する発言が相次ぐなか、金価格は前月末比で5.9％上昇した。WTI（ウェスト・テキサス・インターミディエート）原油価格は、OPEC（石油輸出国機構）とそれ以外の主要産油国で構成するOPECプラスによる増産を受けた世界的な供給過剰懸念の強まりが打撃となって続落し、前月末比で4.0％下落した。一方、グローバル・リートは前月末比で小幅に上昇した。
クロス・アセット＊
当月は、グロース資産のスコアを引き下げて小幅なマイナスとする一方、ディフェンシブ資産のスコアを中立に維持した。グロース資産はこれまで良好なパフォーマンスを示してきた。当面はマクロ経済データの好調や市場の力強い勢いが継続するとの見方を維持している。ただし、グロース資産のバリュエーションは割高な水準に達しており、引き続き非常に高いリターンを実現する上での逆風要因となり得ることから、短期的にはスコアをマイナスへと引き下げており、年末にかけて慎重な姿勢を維持していく方針である。ディフェンシブ資産については、中立的な見方を維持している。インフレは市場の予想以上に根強いとみているが、2026年にはパウエル議長の後任として新FRB議長が就任する予定であり、現在の利下げサイクルが継続される可能性があることは、ディフェンシブ資産にとって当面プラスに働くと期待される。この先数ヵ月間の雇用統計や物価統計の結果は、新FRB議長に利下げサイクルの一時停止を迫る市場の圧力がどれ程強まるかを左右するカギとなることから、引き続き注目される。
グロース資産のなかでは、プラスとしてきた先進国株式のスコアを引き下げて、新興国株式と同様に中立とした。ディフェンシブ特性を有し、リスク・リターン特性の魅力度が高まっているインフラ投資については、スコアのプラス幅を引き上げた。先進国株式のなかでは、米国とカナダのスコアを中立に維持した。シンガポール株式は、規制緩和や底堅い経済活動の恩恵が期待される金融セクターの割合が高いことから引き続き有望視しており、スコアをプラスに維持している。日本については、同国株式市場にとって追い風となり得る円安期待と、日銀のタカ派的な姿勢のバランスを考慮してスコアを中立に維持した。また、年初からの堅調な推移を受けてバリュエーションの魅力度が低下したと見受けられる新興国株式のスコアも中立に維持した。
ディフェンシブ資産では、投資適格クレジットのスコアをマイナスに、先進国ソブリン債のスコアを小幅なプラスにそれぞれ維持した。一方、新興国ソブリン債のスコアのプラス幅を若干引き上げ、ハイイールド債のスコアを中立へと引き下げた。投資適格クレジットはバリュエーションが割高な水準にあり、信用スプレッドが史上最低水準に迫っていることから慎重な見方を維持したが、先進国ソブリン債については、世界的な景気鈍化を受けてスコアが徐々に改善してきており選好している。ここ6ヵ月間の米ドル安傾向が追い風となっている新興国ソブリン債は、ポートフォリオの利回り水準を向上させる手段として魅力がより高まっているとみている。ハイイールド債のスコアを中立へと引き下げた理由としては、米国の景気が好調に推移する見通しであるほか、FRBによる追加利下げの可能性があるものの、プライベート・クレジット市場をめぐる懸念が燻るなかでリスク・リターン特性の魅力度が低下していることが挙げられる。金については、特にトランプ政権下で顕著になっている地政学的緊張の高まり、財政赤字の拡大、異例の政策に対してディフェンシブ特性を発揮する有効なヘッジ手段であるとの見方に変わりはなく、スコアを中立に維持している。
＊マルチアセット・チームのクロス・アセット見解は、（1）グロース対ディフェンシブ、（2）グロースおよびディフェンシブ資産内でのクロス・アセット、（3）各資産クラス内での相対的な資産の見方、という3つの異なる段階で示しています。これらの段階は、選好順位の水準は資産クラスが予想可能な形で似た動きあるいは異なる動きを見せるという当社のリサーチおよび直感的認識を表しており、したがって、資産クラスのクロス・アセットでのスコアリングは理に適っているとともに、最終的により熟考された堅固なポートフォリオ構築につながると考えます。
資産クラスの選好順位（2025年11月末時点）
注） 上記のアセットクラスおよびセクターの選好順位とスコアは、マルチアセット・チームの現在の投資見解を反映したものです。リサーチ・フレームワークは 3つの段階の分析に分かれています。スコアは、各資産に対する同チームの相対的見方（各資産が属する資産クラスの他の資産対比）を表しています。 各資産クラス内のスコアは、コモディティを除き、平均すると中立となります。これらは投資リサーチまたは投資推奨助言に該当するものではありません。 セクターや経済、市況トレンドに関する予見、予測または予想は、それらの将来の状況またはパフォーマンスを必ずしも示唆するものではありません。
当社の見方
グロース資産
世界の経済成長は底堅さを維持すると予想しており、米国が牽引役となって企業収益の伸びが再加速するとみられることから、グロース資産は引き続き魅力的だと考える。ただし、世界的に株価が割高な水準にあることから、当面は慎重な姿勢で臨むのが妥当だろう。市場センチメントは依然良好だ。投資家のあいだではFRBの12月利下げが織り込み済みであったほか、トランプ大統領による次期FRB議長の指名を控え、今後の追加緩和期待も高まっている。FRBは物価の安定と雇用の最大化という2つの責務を負っており、12月に発表される米雇用統計の結果は極めて重要となるだろう。インフレについては世界的に落ち着いた状況が続いているが、世界の経済成長が再び加速する場合にはインフレ上振れリスクが出てくる可能性がある。当面は状況を注視していく必要がある。
概して、企業の利益率は拡大傾向を維持しており、グロース資産への追い風となっている。来四半期の企業収益成長見通しはここ数ヵ月で徐々に上方修正されてきているが、未だに「解放の日」時点の水準を下回っており、グロース資産は十分に下支えされるとみられる。今年成立した米国の税制改正法は、企業業績と消費の両方にとって追い風になると期待される。さらに、FRBによる今後の追加利下げも米国の経済活動が堅調さを維持するのに一役買うだろう。しかし、グロース資産はバリュエーションが高水準に達していることから、当面はスコアを引き下げ、経済指標が先行きをより明確に示すようになるとともにインフレが収束に向かっていることを確認できた後にスコアの引き上げを検討していく方針である。
グロース資産に対する確信度の強い見解
- 米国株式のスコアをニュートラルに維持：テクノロジーやヘルスケアのイノベーション（革新）を原動力とする企業収益の長期的な成長性から、米国株式を引き続き選好している。また、今後数年間でAI関連の設備投資が大幅に拡大することに伴うデータセンターからのエネルギー需要の増加も追い風になるとみている。中央銀行の対応や輸入関税懸念の緩和など、市場にはポジティブ・サプライズの起こる可能性が残っている。しかし、当面は高水準のバリュエーションが逆風となる可能性があることから、市場の調整局面が訪れるのを待ってから再びスコア引き上げを検討していく方針である。
- シンガポール株式を有望視：シンガポール株式は、そのディフェンシブ特性を好感してスコアをプラスに維持した。同市場は配当利回りが高くベータ値が低いのに加え、相対バリュエーションの尺度でも魅力度が高いと見受けられ、また経済の開放度が高いため、世界全体の経済活動拡大や銀行セクターの規制緩和の恩恵が見込まれる。
- 新興国株式のスコアを中立に維持：年初から堅調に推移してきており、バリュエーションに割高感が出始めていることから、新興国株式のスコアを中立に維持し、市場の調整局面が訪れれば再びスコア引き上げを検討していく方針である。新興国のなかでは、インドなど、内需主導型経済や長期の構造的成長ストーリーが追い風となっている国を選別的に選好している。また、AI関連の設備投資展開という長期的な成長トレンドへのエクスポージャーとして、半導体の主要サプライヤーでありテクノロジー・セクターの占める割合が大きい台湾も選好している。
- コモディティ関連株のスコアを中立に維持：コモディティ関連株が長期的にインフレに対して優れた分散投資効果を提供し続けるとの考えに変わりはない。コモディティ関連セクターのファンダメンタルズは、景気循環的にも長期的にも依然有望である。
- インフラ投資のスコアのプラス幅を引き上げ：インフラ投資については、ベータ値が低いのに加えて配当利回りも高いなど、そのディフェンシブな特性を好感している。データセンターの建設増加を受けたエネルギー需要の拡大という構造的ストーリーは引き続き有効だ。インフラ投資は契約期間が長期にわたり、収益を見通しやすいことに加え、利下げ局面が追い風になることから、市場調整局面において魅力的な資産クラスとなっている。
バリュー特性を有する株価指数を取り入れたバーベル型投資アプローチ
当社では、バリュエーションが高水準で推移している世界の他の株式市場の代わりに、足元でシンガポール株式のスコアを引き上げてきた。シンガポール市場は引き続き、世界の他の市場に比べて相対的に魅力的なバリュエーション水準で推移している。歴史的にグローバル株式市場（MSCI All Country Worldインデックス）に対するベータ値が低いという特性も備えており（チャート1参照）、2022年のようなドローダウン局面でのアウトパフォームを期待できる。一方、米国株式（S&P500種指数）はよりベータ値が高いとともに、テクノロジー・セクターが主な牽引役となっており、グロース株に偏重している。シンガポール株式へのエクスポージャーを増やすことで、グロース株とディフェンシブ株の両方を取り入れたバーベル型アプローチを実現し、優れた分散効果をもたらすことができる。
チャート1：シンガポール株式は従来から株式市場全体に対するベータ値が低い
出所：信頼できると判断した情報をもとにアモーヴァ・アセットマネジメントが作成
期間：2019年12月6日～2025年11月21日
シンガポールの株価指数は、景気敏感セクターの構成比率が圧倒的に高く、バリュー株バイアスが顕著であることから、世界の他の市場に比べて割安な水準で推移している。ストレーツ・タイムズ指数（STI）は金融セクターの構成比率が50％を超え、それに資本財・サービスおよび不動産セクターが続く（チャート2参照）。バリュー特性を有するセクターは、景気に敏感に反応する傾向があり、企業業績や景気サイクルとの相関性が高く、市場全体に対するプレミアムが要求されないことから、バリュエーションが相対的に低い水準で推移するという特徴がある。こうした理由から、市場の下落局面では、バリュエーションが相対的に高水準で推移する傾向にあるグロース・セクターほど大幅に株価が下落しない。また、資本構成の最適化を追求する金融セクターは、自社株買いや配当による株主還元で知られており、株主に良好なインカム収入を提供する。
チャート2：STIのバリュー・セクターへのエクスポージャーはテクノロジー・セクターからの優れた分散効果をもたらす
出所：信頼できると判断した情報をもとにアモーヴァ・アセットマネジメントが作成
最後に同様に重要な点として、市場による予想EPS（1株当たり利益）と企業が達成した実績EPSを比較してみると、その間に存在する強い相関性から、過去の事例をもとに実績EPSがどのように推移するかを見通すことができる（チャート3参照）。シンガポール経済が当面底堅さを維持すると予想されるなか、とりわけ金利の高止まりが長期化するとの見方を踏まえ、EPS成長率は堅調に推移すると考える。STIのEPS成長率は世界最高水準ではないものの、配当利回りが5％に迫ることも加味すれば十分に競争力のある水準となっている。ボラティリティが相対的に低いことや、EPSの伸びと配当の両方を通じて良好なリターンが見通せることから、シンガポール株式は優れたリスク・リターン特性をもたらすとともに、テクノロジー・セクターの比重が大きくグロース色の強いS&P500種指数からの分散効果を発揮する。
チャート3：STIの予想EPSは実績EPSの推移を見通す上での有効な判断材料
出所：信頼できると判断した情報をもとにアモーヴァ・アセットマネジメントが作成
期間：2008年1月10日～2025年12月2日
ディフェンシブ資産
当月はディフェンシブ資産が堅調に推移した。米国債10年物利回りが約0.06％低下するなか、ブルームバーグ・グローバル総合債券インデックスは月間上昇率が約0.2％（米ドル・ベース、以下同様）となった。世界的な政策金利の低下を受けて債券利回りが低下しており、年初からの好調な流れが続いた。金価格は突出して好調な推移が続き、月間上昇率が6％に迫り、年初来上昇率が60％を超えた。12月を迎えるなか市場がFRBの利下げを完全に織り込み済みだったことも金価格の追い風となり、その後にFRBは市場予想通りに利下げを実施した。一方、今や米国以外の主要中央銀行のあいだでは、追加利下げが必要との見方が後退しつつあるように見受けられる。今月の当レポートでは、世界主要中央銀行の政策金利をめぐる市場予想と、インフレが再加速しつつあることを示す初期兆候について考察する。
ディフェンシブ資産に対する確信度の強い見解
- 投資適格債の信用スプレッドに対しては慎重な姿勢：信用スプレッドは過去3ヵ月間にわたって好調に推移し、2000年代半ば以来の低水準に達している。当面はスプレッドを拡大に転じさせる要因が出てくるとはみていないものの、スプレッドには平均回帰性があるという事実を踏まえ、クレジット物のスコアをマイナスに維持していく方針である。スプレッド・デュレーションを抑えるために、1～5年の短期物を引き続き選好している。
- 金は割高だが必要不可欠：金価格は過去1年間以上にわたって上昇傾向が続いておリ、米国のマネーサプライ対比でも割高な水準に達している。それでもなお、米ドル安期待、蔓延したインフレ、FRBの独立性が脅かされるリスクを背景に、金をめぐるマクロ環境は良好さを維持している。こうしたなか、政府の財政運営が中央銀行の金融政策を左右する状況となれば、金はソブリン債と比較して強力なヘッジ手段になる可能性がある。
- 物価連動債を取り入れることが有効：主要中央銀行が積極的に金融緩和を進めるなか、経済成長が上向きつつあり、コモディティ価格も上昇傾向にあるなど、足元ではインフレが再加速し始めつつある兆しがある。インフレとの戦いは道半ばとの見方が強まる場合に備える手段として、米国物価連動債（TIPS）を取り入れることが有効だと考える。
世界的な金融緩和サイクルは終わりを迎えたのか
2025年の終わりが近づくなか、複数の中央銀行も金融緩和サイクルの終わりに近づきつつあるように見受けられる。過去12ヵ月間において、欧州、米国、カナダ、オーストラリア、英国を含む、多数の国・地域の中央銀行が利下げを実施し、先進諸国の政策金利は大幅に低下してきた。しかし、足元の市場では、これらの国・地域の中央銀行の多くは利下げサイクルを完了したとの見方が広がりつつある。チャート4が示すように、カナダ、ユーロ圏、オーストラリアに関しては、この先12ヵ月間における政策金利をめぐる次の一手が利上げの動きになると市場では予想されている。このことは政策金利を取り巻く環境の変化を映し出しており、中央銀行は引き締め的な領域からの脱却を追求するというよりも、とりあえず中立的な領域にあることを求めるようになっている。そうしたなか、米国は依然として利下げが織り込まれている数少ない先進国市場の1つとなっており、雇用の減速リスクやFRBへの政治介入の可能性を受けて市場では利下げ期待が高まっている。
チャート4：12ヵ月先の政策金利変動の市場予想
出所：信頼できると判断した情報をもとにアモーヴァ・アセットマネジメントが作成
期間：2020年6月24日～2025年12月12日
こうした政策金利期待の変化を促している要因の1つとして、インフレがまだ収束していないかもしれない点が挙げられる。先進国全般においてインフレ率は再び上昇傾向にあるように見受けられる。米国、オーストラリア、英国などのインフレ率は依然として3％前後またはそれを上回る水準で推移しており、カナダや欧州諸国でもインフレが若干加速しつつある。下のチャート5はこれらの国々の平均インフレ率を示しており、明らかに2022年の高水準からは低下しているものの、中央銀行の目標水準に一時的に達しただけで、その後再び上昇に転じている。こうした状況は、株式市場や企業利益が堅調に推移していることも加味すると、利下げサイクルの終わりが訪れていることを示す強い根拠となる。
チャート5：米国、英国、ユーロ圏、カナダ、オーストラリア、日本の平均インフレ率の推移
出所：信頼できると判断した情報をもとにアモーヴァ・アセットマネジメントが作成
期間：2002年12月31日～2025年9月30日
今後に目を向けると、物価動向の先行指標も警告サインを示している。コモディティ価格は上昇傾向を辿っており、平均販売価格の引き上げを予定している中小企業の割合は高水準で推移、米ドル安基調も続いており、関税の影響を受けてモノ（財）の価格は押し上げられてきている。足元の水準からインフレがさらに加速すれば、中央銀行からタカ派的な発言が出てくるとみられ、2026年の債券市場の見通しは金利上昇の方向へとシフトする可能性が高いだろう。FRBについても、インフレ加速のシグナルを受けて、物価上昇を招いても景気下支えを優先するという姿勢が弱まる可能性があり、実際の利下げ余地について慎重な見方を維持している。そうしたなか最大のワイルドカード（不確定要素）となっているのが、トランプ大統領が誰を次期FRB議長に指名するかという点である。候補に挙がっているケビン・ハセット氏などはよりハト派的で、他の候補よりも政権の意向を重視するとみられている。しかし、当社では、FRBの独立性は引き続き維持され、それを受けて市場の利下げ期待は後退するとみている。
プロセス
リターンの主要ドライバーを把握するためのインハウス・リサーチ：
